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索菲亚:全屋定制大家居战略龙头作者：来源：中信证券
研究报告，报告摘要如下：
投资要点
前三季净利增48%，业绩持续靓丽表现。公司2016 年前三季度实现营业总收入/营业利润/净利29.7/5.35/4.01 亿元，同增43.47%/43.05%/48.04%，扣非后净利同增46.67%，基本EPS 0.92 元。前三季加权平均ROE 15.6%、同比提升1.9pcts。公司三季报表现略优于预期，靓丽增持持续。
Q3 单季销售额同增42.7%（VS 上半年44.1%），“量价”齐驱高增长延续。1-9 月公司客户数达32.8 万，同增14%。客量增长主要因：1）公司继续加密一、二线并拓展四五线网络，至9 月底经销商专卖店共1750 家，全年料达1800 家。2）“特价+线上/下协同”引流效果显现。1-9 月公司客单价同增15%，目前出厂口径客单约8400 元。公司大家居产品接受度提高，床垫/实木家具/沙发/儿童学习椅等产品贡献销售超1 亿元；橱柜逐渐发力已贡献约2.35 亿元销售，全年预计3.5 亿元，权益亏损5000 万元以内。司米橱柜店目前450 家，全年预计达500 家，明年计划达700-800 家，力争扭亏。
毛利率保持稳健，效率持续提升，盈利能力有保障。前三季综合毛利率36.4%、同比低约1pcts，主要因橱柜和大家居OEM 产品比例提升。公司在特价产品走量持续以及Q3 刨花板价格上涨的情况下，Q3 单季衣柜毛利率同比基本持平，主要通过继续提升产能利用率及板材利用率来对冲。前三季公司销售/ 管理费用率为8.66%/8.98%， 较去年同期分别下降1.3/0.3pcts，在电商营销和数字化管理投入支出增长较多的情况下，净利率达到13.74%，较去年同期高0.43pcts。公司品牌和规模形成马太效应，绑定利益后内部效率不断提升，优秀的经营管理能力持续得以验证。
政策面波动不改存量替代的核心逻辑。首先，目前公司专卖店已进入全国1000 多个城市，2015 年省级/地级/县级城市收入占比分为38%/36%/28%。
目前仅部分重点城市出台限购，公司未来渠道下沉的区域恰恰是城镇化和房地产去库存的重要阵地。更重要的是，以公司为龙头代表的定制家居行业核心逻辑是以更好地产品和服务提升渗透率替代传统成品与手工市场。
比如今年公司广州地区收入增40%，其中翻新房比例已达40%~50%，又比如公司北京地区近年保持近50%增长，印证存量逻辑。
风险提示。地产景气度下滑、行业价格竞争加剧、公司经营管理波动等。
盈利预测及估值。公司为全屋定制大家居战略龙头，以互联网化、信息化以及智能制造等产业战略为驱动，整体运营效率和C 端品牌体验不断提升，客流量及客单价持续增加。三季报业绩继续保持靓丽增长并明确全年预期，我们略上调公司2016-2018 年EPS 预测至1.45/1.94/2.47 元（原预测为1.43/1.86/2.31 元），对应PE 39/29/23 倍，坚定看好公司扎实的产品/品牌/渠道基础以及逐步提速的模式创新，维持“买入”评级。给予2017 年35倍PE 对应目标价68 元，建议投资者把握业绩行情下的确定性机会。
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